分眾傳媒私有化利益鏈：投資機(jī)構(gòu)成受益者

北京時(shí)間8月13日晚間，上市近8年、市值約33億美元的分眾傳媒（Nasdaq：FMCN）趕在美股開(kāi)盤(pán)前發(fā)布公告稱(chēng)，已收到包括董事會(huì)主席江南春在內(nèi)的聯(lián)合體發(fā)起的私有化邀約，后者計(jì)劃對(duì)每份美股存托憑證（ADR）支付現(xiàn)金27美元。

對(duì)于分眾傳媒私有化邀約，市場(chǎng)反應(yīng)“喜人”，股價(jià)13日開(kāi)盤(pán)大漲10%，升至25.8美元。然而，“分眾傳媒要私有化，連二股東都表示事先不知情。股價(jià)爆量大漲，形同此前眾品食品、環(huán)球天下私有化時(shí)的情形。后兩者都涉嫌內(nèi)幕交易被SEC調(diào)查。”一位長(zhǎng)期觀察美股的市場(chǎng)人士史密斯（化名）稱(chēng)。另一方面，收購(gòu)價(jià)格并沒(méi)有“討好”原有中小投資者。“其報(bào)價(jià)過(guò)低，沒(méi)能為中小股東爭(zhēng)取最大利益、違反董事會(huì)信托義務(wù)等。”在美國(guó)一位要求匿名的分眾傳媒投資者對(duì)記者表示。

目前，中美兩國(guó)律師正聯(lián)手對(duì)該公司進(jìn)行調(diào)查，同時(shí)征集投資人準(zhǔn)備發(fā)起集體訴訟。官司纏身使分眾傳媒私有化之路陡增變數(shù)。隨之而來(lái)，巨額的律師訴訟費(fèi)用不僅會(huì)令分眾負(fù)擔(dān)加重，還有可能對(duì)未來(lái)私有化造成相當(dāng)?shù)淖璧K。

真正從私有化計(jì)劃中得益的，也許并非是如分眾一般置身其中的中國(guó)企業(yè)。“2006年以前，中國(guó)公司就算打破了頭也要去海外上市，那時(shí)就有不少海外機(jī)構(gòu)來(lái)中國(guó)尋找潛在上市公司，千方百計(jì)將他們拉去海外市場(chǎng)；大大小小的交易所、律所、投行都在盤(pán)算怎樣將企業(yè)包裝上市，如今中概股公司出現(xiàn)信任問(wèn)題要私有化，這些機(jī)構(gòu)又發(fā)現(xiàn)了新的商機(jī)，想從私有化的過(guò)程中獲得大量的利益”，暨南大學(xué)金融系博士生導(dǎo)師楊星認(rèn)為。

股價(jià)異動(dòng)

“對(duì)于私有化，我們完全沒(méi)想過(guò)這回事。”2011年11月，江南春還曾在回應(yīng)渾水質(zhì)疑的電話(huà)會(huì)議上表態(tài)。

彼時(shí)，分眾傳媒獨(dú)立董事、經(jīng)緯創(chuàng)投管理合伙人張穎曾安慰江南春，“未來(lái)會(huì)有越來(lái)越多的中概股公司選擇私有化退市，之后再選擇國(guó)內(nèi)上市，這是趨勢(shì)，也是必然。”

不到一年的時(shí)間，董事會(huì)主席江南春在內(nèi)的聯(lián)合體發(fā)起對(duì)分眾傳媒的私有化邀約，而此時(shí)，公司的第二大股東“并不知情”。然而，值得注意的是，在邀約發(fā)出前，該公司看漲期權(quán)的交易量升至2011年11月以來(lái)最高水平。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，8月10日，分眾傳媒看漲期權(quán)換手量達(dá)到2.9萬(wàn)手，為近4周平均水平的5倍；股價(jià)當(dāng)天上漲7.6%，創(chuàng)下2月1日以來(lái)最大漲幅。

看漲期權(quán)賦予了投資者在特定日期前以給定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)某只股票的權(quán)利，推測(cè)某家公司會(huì)被收購(gòu)的交易員往往會(huì)買(mǎi)進(jìn)該公司的看漲期權(quán)。

“可能存在消息泄漏的情況，”豐盛金融駐香港資產(chǎn)管理董事黃國(guó)英表示。“這很可疑，但我不認(rèn)為所有交易看漲期權(quán)的人都知道了消息�？赡苡幸恍┤耸褂昧吮O(jiān)控系統(tǒng)并跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)了期權(quán)。”在中海油宣布以151億美元收購(gòu)加拿大Nexen公司前，Nexen的看漲合約成交量出現(xiàn)了類(lèi)似的大幅上漲，引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）將對(duì)與中海油有關(guān)的某些人士提起內(nèi)幕交易指控。無(wú)獨(dú)有偶，2011年-2012年間分別宣布私有化的眾品食品和環(huán)球天下，曾于私有化邀約形成之后出現(xiàn)放量大漲，此后，卻被SEC指控涉嫌內(nèi)幕交易。“從K線(xiàn)圖上來(lái)看，分眾與上述兩家公司情形類(lèi)似，但是結(jié)論還需要SEC提供詳實(shí)的證據(jù)。”史密斯對(duì)記者分析稱(chēng)。

定價(jià)偏低

相比于可能存在于“臺(tái)面下”的利益牽絆，“臺(tái)面上”的利益平衡問(wèn)題，尤其是定價(jià)問(wèn)題更為關(guān)鍵。

“私有化過(guò)程中最核心最重要的就是收購(gòu)要約中的定價(jià)”，一位擔(dān)任多家公司私有化財(cái)務(wù)顧問(wèn)的美國(guó)投行人士對(duì)記者表示，“定價(jià)是否合理公允，是達(dá)成最終收購(gòu)協(xié)議的基礎(chǔ)。”

在已經(jīng)成功的私有化案例中，阿里巴巴B2B公司和盛大網(wǎng)絡(luò)的溢價(jià)值分別為46%和23.5%，泰富電氣溢價(jià)20%、康鵬化學(xué)溢價(jià)27%、環(huán)球天下溢價(jià)超過(guò)100%。相比之下，分眾傳媒提出的溢價(jià)15%被部分市場(chǎng)人士指為“偏低”，認(rèn)為“不排除未來(lái)在談判環(huán)節(jié)中董事會(huì)提高報(bào)價(jià)的可能性”。曾多次代理中國(guó)股民參與美國(guó)證券訴訟的北京雷曼律師事務(wù)所律師郝俊波透露，“據(jù)我們了解，目前分眾傳媒準(zhǔn)備接受的每份ADR 27美元的報(bào)價(jià)很可能并非邀約報(bào)價(jià)中最高的。中美律師正在對(duì)該公司董事會(huì)違反為股東爭(zhēng)取最大利益這一信托責(zé)任醞釀提起集體訴訟。”“目前，我們正和美國(guó)律師事務(wù)所合作征集中國(guó)投資人，中國(guó)投資者如果不同意分眾傳媒準(zhǔn)備接受的價(jià)格，可加入集體訴訟，要求賠償。”郝俊波稱(chēng)。“當(dāng)報(bào)價(jià)過(guò)低時(shí)，投資者完全可以選擇不接受，如若拒絕接受的投資者超過(guò)一定比例，將最終導(dǎo)致公司私有化失敗。整個(gè)過(guò)程應(yīng)屬于市場(chǎng)化行為，不會(huì)對(duì)簿公堂。”平安證券首席分析師羅曉鳴在接受記者采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)。

對(duì)于中美律師計(jì)劃起訴一事，分眾傳媒回應(yīng)稱(chēng)，如果未來(lái)真的成為被告，也不會(huì)對(duì)分眾造成困擾，故不需要做更多回應(yīng)。

私有化成機(jī)構(gòu)盛宴

除了上市公司大股東和小股東這些私有化的當(dāng)然主角，在中概股企業(yè)集體退市的大幕背后，一眾具有著外資背景的IR、律所、金融機(jī)構(gòu)正在積極謀劃，在這場(chǎng)計(jì)劃中，企業(yè)的進(jìn)與退被他們掌控于股掌之間。他們，才是真正有著舉足輕重作用的策劃者。

分眾傳媒公告表示，為聯(lián)合體提供融資的花旗環(huán)球金融亞洲公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行也將有機(jī)會(huì)參與“私有化”盛宴。對(duì)于這些外資銀行來(lái)說(shuō)，以分眾如今的盈利能力，以及這五家機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，還是一筆不錯(cuò)的財(cái)務(wù)投資。

對(duì)于這些投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如果分眾能夠成功私有化并轉(zhuǎn)板，將獲得更高的市盈率，投資其中的機(jī)構(gòu)就算持股份額不變，也能獲得2-4倍的溢價(jià)。一位投融資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人稱(chēng)，這對(duì)于目前的投資市場(chǎng)，誘惑相當(dāng)大：“現(xiàn)在，市場(chǎng)上讓人眼前一亮的項(xiàng)目太少了，即便能夠IPO，對(duì)價(jià)和體量也不會(huì)很大。”事實(shí)上，自2011年開(kāi)始，美國(guó)市場(chǎng)中國(guó)概念股逐漸掀起私有化風(fēng)潮。2012年以來(lái)有4起案例有VC/PE機(jī)構(gòu)參與，分眾傳媒背后有方源資本、凱雷、中信資本、鼎暉、光大資本等，尚華醫(yī)藥、千方科技、亞信聯(lián)創(chuàng)私有化計(jì)劃則分別有TPG、賽富基金、中信資本參與其中。律所也是這場(chǎng)饕餮盛宴的重要參與者。在美國(guó)，私有化過(guò)程極其講究法律程序，比平常的公司業(yè)務(wù)判斷的標(biāo)準(zhǔn)高很多，從起步到私有化完成，一般至少6、7家律師事務(wù)所參與其間；牽扯到訴訟，又要增加5、6家律師事務(wù)所。“早前的一些公司（私有化的成本）花費(fèi)可達(dá)上千萬(wàn)美金。現(xiàn)在退市的公司，也至少要三到五百萬(wàn)美金。私有化主要費(fèi)用為財(cái)務(wù)顧問(wèn)和法務(wù)顧問(wèn)，其余還有一些獨(dú)立董事的費(fèi)用、盡職調(diào)查、大量的印刷費(fèi)用等等。最重要的一點(diǎn)是，私有化不是百分百能成功的，如果不成功，（上述）這些費(fèi)用也是要支付”，沃特財(cái)務(wù)集團(tuán)管理合伙人陳文軒如此表示。投資者關(guān)系管理公司也是很多私有化場(chǎng)合中必不可少的角色。“私有化是很貴的”，處理過(guò)不少中概股“慘案”的龍門(mén)財(cái)經(jīng)董事總經(jīng)理Robert Schechter曾在5月北京召開(kāi)的華爾街中國(guó)峰會(huì)上和記者閑聊時(shí)這樣提到，“具體到一間公司，私有化的過(guò)程最快也要1、2年，有的甚至長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，總體成本至少要三百萬(wàn)”。有不愿透露身份的高管向記者透露，這種美國(guó)IR公司，往往張口便是百萬(wàn)美元的巨資，“有這個(gè)價(jià)錢(qián)，又對(duì)美國(guó)市場(chǎng)熟門(mén)熟路，一般還是能把公司救活”。但能不能“咸魚(yú)翻身”，“還是要看以后公司的業(yè)績(jī)和發(fā)展”，這位高管表示。

不過(guò)，中國(guó)企業(yè)的管理層不僅沒(méi)有因?yàn)樗接谢�的高額成本而有所退縮，反而爭(zhēng)先恐后地宣布私有化計(jì)劃，這與幾年前企業(yè)爭(zhēng)先恐后赴海外上市相比，其熱鬧程度幾乎毫不遜色。

“我們計(jì)算了一下，上市的時(shí)候融了6000多萬(wàn)美元，下市花了3000多萬(wàn)美元，還是能賺的”，一位在2011年中就進(jìn)行了企業(yè)私有化的高管如此表示。“不少企業(yè)想著的是退回國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)或者轉(zhuǎn)板香港，但其實(shí)這很有難度，首先在美國(guó)上市的企業(yè)架構(gòu)就和國(guó)內(nèi)或香港不一樣，要想回來(lái)，就得先拆分原來(lái)的架構(gòu)，這需要至少兩年半以上的時(shí)間。再加上重新上市的成本，企業(yè)不見(jiàn)得最后得益”，楊星說(shuō)。

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